来源：雪球
A股多只股票里，我觉得从商业模式，消费群体、品牌知名度、产品稀缺性等方面和贵州茅台最相似的就是片仔癀，称之为“药中茅台”实至名归。
今天片仔癀股价再创历史新高，本文就来深度解析一下这家公司的投资价值几何？为何说它是药中茅台。
一、公司概况
1.公司主要产品/业务
漳州片仔癀药业股份有限公司改制于年12月，公司的前身是年成立的福建漳州制药厂，独家生产被誉为“国宝名药”的名贵中药产品片仔癀。公司于年6月在上交所成功上市。
片仔癀作为中国传统名贵中药，至今已有年历史。片仔癀最早历史可追溯至年的明朝嘉靖御医药房，在明朝末年，片仔癀曾由一位宫廷御医携秘方逃离皇宫，因而得以流传至民间。
年，片仔癀被国家中药管理局和国家保密局列为绝密级国家重点保护中药制剂，年被列为国家中药一级保护品种。片仔癀在世界30多个国家和地区出口连续20多年位居中国中成药外贸单项品种出口前列，在海外华人圈有着极高的知名度。
公司的主要产品涵盖了肝病用药、心血管用药、感冒用药等众多领域，其中核心产品为片仔癀系列产品，包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏等。公司的支柱产品“片仔癀”主要用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症。
2.业务结构
公司自成立以来一直是以“片仔癀”系列产品作为公司的核心业务。
随着公司的发展，年，时任董事长刘建顺提出了“一核两翼”的公司发展策略，“一核”是指公司保持传统中药生产龙头企业的核心优势，同时以保健食品、日化用品的发展作为两翼，以药品流通为补充。
公司着力将把片仔癀打造成拥有厚重中医药文化价值、国内一流的健康养生品牌。
围绕着“一核两翼”的思路，公司目前的主营业务有：医药工业，医药商业和日化用品三大板块。年医药制造营收占比42.09%，医药流通占比43.8%，日用品和化妆品占比13.94%。
医药工业板块：核心产品为片仔癀系列产品。年7月投资龙晖药业，龙晖药业拥有药品批文个，其中包括安宫牛黄丸、西黄丸等传统经典中成药。随着产品线扩充，将有望凭借片仔癀品牌优势，组成强大的传统名贵中药产品线，强化“一核”战略。
日化板块：公司与上海家化合资建立漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司，该子公司主要业务为牙膏产品及其它口腔护理类产品的研发、生产、销售企业管理服务，是片仔癀公司在口腔护理方面的核心子公司。同时片仔癀化妆品有限公司拟启动分拆上市，日化板块将迎来快速发展。
商业板块：公司子公司厦门片仔癀宏仁医药有限公司是一家以西药、中药、医疗器械批发为主营业务的公司，主要是跑量，净利润贡献很低。
3.公司上下游情况
1)医药工业上游原材料与供应商情况
公司主要原材料中，麝香、牛黄、蛇胆、三七采购金额占比较大。其中麝香、蛇胆的出售单位及数量需取得国家林业主管部门行政许可。
除麝香、蛇胆严格按国家有关规定组织采购外，牛黄、三七及其它中药材、辅料、包装材料等公司的主要物资均通过原产地或市场公开渠道进行采购。
天然麝香和牛黄是两大核心原料成本，核心原料占成本比重高达90%。
年底公司原材料库存账面价值达到13.4亿元，其中麝香和牛黄两个核心原料帐面价值分别为7.4亿元和4.8亿元。据测算，即便是在国家配给供应量不再增长的情况下，公司的原料都能支撑3年的扩产，满足每年30%销量增长，原料供应短期内不成为公司的制约因素。
2)下游客户情况
公司客户主要为区域经销商、零售药店、医院和个人消费者。前五名客户销售额52,.28万元，占年度销售总额8.10%，非常分散。
4.销售模式
公司销售的主要模式为OTC销售和院线销售，其中以OTC销售为主。OTC销售模式主要包括片仔癀体验馆、区域经销及零售药店等。院线销售模式主要是通过各地的药医院销售和供应公司的院线品种。
5.公司实际控制人
公司第一大股东是为漳州九龙江集团有限公司（由实控人漳州市国资委%控股），直接持股57.9%，其它股东较为分散且权重较小，整体来说股权结构稳定。
6.机构持股情况
年一季度末，公司前十大流通股东中北向资金持股3.25%，一只社保基金，还有几个公募基金。所有股东中共有56家基金公司，说明机构还是比较看好的。
二、基本生意特征
1.公司过去几年营收和净利润均平稳增长。这其中净利润率的稳步提升是关键因素，而导致净利润率提升的主要原因是毛利率的逐步上升。
2.期间费用率长期保持稳定，其中研发费用率很低，说明这种生意不是研发驱动型的，竞争壁垒不在研发上面。
3.公司固定资产占比和有息负债率都很低，自由现金流良好，属于典型的轻资产类别。
4.应收账款占营业收入的比重保持在低位，说明收入的含金量高，但年一季度提升较大，但与年同比略有下降，且应收周转率在提升，所以应该与季节因素相关。
5.公司ROE非常优异，过去10年的每一年ROE都保持在15%以上，最近4年ROE都在20%以上，年从Q1数据来看，大概率也在20%以上。主要源于逐年提升的净利润率和稳定的资产周转率。
6.公司的现金流方面，收现比非常不错，但是净现比多年来一直偏低，经营性现金流净额长期低于净利润，这和公司优秀的收现比形成强烈的反差，公司介绍是每年都会抽出一定比例的现金拿去买原材料存货以及存银行定期存款。
对此市场上时有传出认为公司财务造假的声音，所以我将公司最近3年的定期存款增加余额和存货余额加回到现金流净额，再来看还原后的净现比，这下就正常了，如下图所示。
同时我们通过测算定期存款的利息收入，发现年化收益也属正常范围。说明市场传言不实，公司收入和盈利的含金量其实都很高。
三、行业发展空间和潜力
公司目前的主营业务有：医药工业，医药商业和日化用品三大板块。其中医药工业贡献了超过70%的利润，所以我们以下主要分析医药工业即片仔癀产品所在行业的发展空间和潜力。
片仔癀作为名贵中药，需求主要来源于肝病用药和保健用品的持续增长。
1.肝病用药市场发展空间和潜力
我国是肝病大国，肝病患者居高不下，根据智研咨询的研究报告显示，年预计我国肝病患者总人数达到4.5亿。
肝病分为病毒性肝病（肝炎）和非病毒性肝病，病毒性肝病主要指的是甲、乙、丙、丁、戊型肝炎和其他病毒性肝炎，此类患病人群正逐步减少；非病毒性肝病又大体可以分为酒精性脂肪性肝炎和非酒精性脂肪性肝炎。
我国肝病患者以非酒精性脂肪性肝炎为主。在超四亿的肝病患者中，酒精性脂肪性肝炎和非酒精性脂肪性肝炎占比分别为17%和57%。
随着生活节奏加快，不良的生活作息和饮食习惯以及其他一些因素导致酒精性脂肪性肝炎和非酒精性脂肪性肝炎人数在逐步增加，且呈现较快趋势，过去十年CAGR分别为7.52%和2.55%，非病毒性肝炎患病人群持续上升。
根据中国产业研究报告统计，我国肝病用药市场规模逐年增长，自年以来年增长率保持在10%以上，到年，我国肝病市场用药将达亿。
针对酒精性和非酒精性脂肪性肝病，至今尚缺乏疗效确切的特效药。对酒精性脂肪性肝病，主要策略为戒酒和保肝药的服用。对非酒精性脂肪性肝病，基本治疗策略为减肥，辅以保肝药延缓病情恶化。
“片仔癀”系列在保肝护肝方面疗效确切，口碑较好，且有充足的循证医学研究佐证疗效，据米内网数据，片仔癀常年位居肝病中成药第一名。
由于最近5年来我国肝病用药市场年增长率始终保持在15%以上，保守起见，假设未来5年市场年增长率下降到10%。
公司年片仔癀销售额25.4亿，对应我国0亿的肝病用药市场的渗透率为2.5%，假设5年后市场渗透率提升到约为4%，对应潜在市场空间达64亿元，还有2.5倍的增长空间，支持20%以上的年增长率。
2.保健市场发展空间和潜力
随着“治未病”和保健养生观念不断深入人心，中国保健品行业持续多年高速增长，-年CAGR为9.76%，到年整体市场规模为亿元。
从需求端来看，中国富裕阶层快速增长，对于高端保健品需求旺盛。据波士顿咨询联手建设银行发布报告来看，年我国个人可投资金融资产万元人民币以上的高净值人士数量达到万人，预计到年将达到万人。据《中国高净值人群健康投资白皮书》显示，受健康困扰高净值人群比例超过八成。
中国保健品市场现阶段呈现比较分散的市场格局，没有某一家企业占有绝对的市场优势。年全国保健品市场占比最高企业为汤臣倍健，市场份额为10%，市场CR4
片仔癀公司的战略目标是把片仔癀打造成拥有厚重中医药文化价值、国内一流的健康养生品牌。考虑到同为中药的中东阿阿胶市场份额为5%左右，以及片仔癀更加强大的品牌和确切的疗效，片仔癀未来在保健用品市场的市占率提升到3%的概率很大，对应潜在市场空间超过60亿元，尚有10倍以上的增长空间。
总体而言，片仔癀目前只是在我国东南沿海城市以及海外华人圈具有较高的知名度，但在全国的渗透率还很低，在肝病用药，保健的双重驱动因素持续增长下，未来潜在市场空间还很大。
四、竞争格局和优势
行业竞争格局
1、稳居肝病中成药第一名，市占率逐年提升
肝病用药一般可分为化药和中药两大类,化药重在治疗,中药重在养护。西医在急性肝炎、慢性肝炎、脂肪肝、酒精肝、肝硬化的初期,基本上是提倡以休息为主,并加强营养,没有所谓的特效药；而关于病毒性缓慢肝炎则以抗病毒医治为主，抗病毒药物主要包含干扰素和核苷类药物。
尽管抗病毒医治可以抑制病毒数量,但是副效果较强。干扰素的医治会引发诸如发热、头痛、肌肉酸痛、白细胞和血小板削减等不良反应，核苷类似物的医治存在着耐药性及反跳现象,一旦突然停药，会导致病况的复发乃至加剧，这是抗病毒医治中的一大难题。
相比之下,作为辩证施治为特长的传统中医药在医治肝炎、肝硬化、肝癌等急、慢肝病的方面具有悠长的历史，在肝病中前期有着确切的疗效，并且副效果少,无耐药性。
片仔癀公司近年来，持续深入开展肝病、肿瘤等领域涉及药理毒理、临床研究、治疗标准等相关课题研究，形成了《片仔癀学术论文集》、《片仔癀基础研究与临床应用》等多部著作。
“片仔癀系列”在保肝护肝、抗肿瘤以及解酒等方面均有较为确切的循证医学证据，疗效显著且安全性强，其中在保肝护肝领域疗效尤为明显。研究主要集中在对CCl4所致肝损伤、酒精性肝损伤、肝纤维化和肝癌所致肝损伤的保护作用及保肝抗炎作用等领域。
资料来源：知网、CNKI、中信证券研究部
据米内网年全年预测数据显示，片仔癀继续以超高的市场份额坐稳肝病中成药冠军宝座。最近几年片仔癀在实体药店肝炎用药的市场份额屡创新高，预计全年能上涨至45.5%，与TOP2、TOP3企业拉开的差距将更加明显。
2、高端保健品稀缺
居民人均可支配收入的持续提升与生活压力导致的亚健康人群增加，共同导致了越来越多的人开始注重自身健康的问题，人均医疗保健支出也在增加，年人均医疗保健消费支出达到了元。
中国保健品规模大、增速快、格局分散。到年整体市场规模为亿元。从保健品市场规模增长率来看，-年复合增速在6%以上，增长速度较快。从竞争格局上看，潜在市场空间巨大。目前我国保健品市场中占有较多份额的有五家企业市占率仅为33.7%，竞争格局较为分散，且未有高端保健品牌龙头。
“片仔癀”系列是传统中药制剂，主要消费群体是高净值人群和中产人群，消费者购买“片仔癀”系列产品的主要用途为保肝护肝、免疫调节、解酒等。中国消费者普遍认为中药药性较为温和，副作用较小，比西药更适用于保健养生。另外中药主要用于调理身体和治未病，消费者对于以中医中药作为保健养生用途普遍较为接受。片仔癀作为高端保健产品龙头企业，竞争优势明显。
核心竞争优势
A股多只股票里，我觉得从商业模式，品牌知名度、产品稀缺性等方面唯一能和贵州茅台相提并论的就是片仔癀，称之为“药中茅台”实至名归。以下我通过一些维度和茅台进行对比，从而理解片仔癀的核心投资价值。
1.做有钱人的生意
这个世界上最好的生意模式就是做有钱人的生意，因为他们有很强的支付能力，他们更看重产品或者服务的品质，而对价格不是很敏感。茅台和片仔癀的主要消费者都是高净值客户和中产人群，所以毛利和净利润都很高。
2.知名品牌
茅台自不用说，那是全国知名品牌，国酒茅台多次作为国礼赠送外国政要。而片仔癀也属于国宝级中药品种，历史文化底蕴深厚。片仔癀和云南白药是我国唯二的国家级绝密配方，具备稀缺原料麝香使用权，常年位居保肝护肝中成药第一名，客户忠诚度高，品牌价值跃居年医疗保健胡润排行榜第一。
公司近年来加大对品牌的宣传，从历史文化传承、品牌推广、海外推广和学术推广方面扩大影响力。编写《片仔癀治疗肝癌临床研究成果发布》等学术宣传文章，用科学数据阐述片仔癀功效，通过冠名高铁飞机、央视《新闻联播》、《国宝档案》、《对话》等媒体宣传平台，实现了宣传效果最大化，提升了市场对片仔癀功效的认可与信赖。
3.原料稀缺，天然的提价权
物以稀为贵，片仔癀的核心原料麝香取自国家濒危、珍贵的一级保护动物林麝，全国林麝数量从上世纪60年代的万头骤降至目前的10万头左右，也有报道说在5万头左右。
国家林业局在年将麝由国家二级野生保护动物调整为一级野生保护动物，对天然麝香的使用采取了配额制，只能保障少量的名贵中药的药材供应，天然麝香市价从元/克到元/克不等，纯度上乘的价格更高，比黄金还贵。这导致片仔癀的产量非常有限，供不应求。
由于供不应求的局面持续，“片仔癀”系列自公司上市以来多次提价。以核心产品片仔癀锭剂为价格标杆，其零售价从5年的元/粒提升到年的元/粒。
年随着缺货加剧，市场零售价已经飙升到元以上，这也导致有不少人开始囤货居奇。最近根据经销商反馈，片仔癀也效仿茅台，加强对经销商的监督，要求经销商拆开外包装销售，防止二次销售。
总体而言，片仔癀无论从消费者人群、产品稀缺性、提价能力等方面都有非常多的相似点。但相较于贵州茅台，片仔癀品牌还属于上升期，老龄化带来的高端医疗保健需求的逻辑更长久。我们预计未来片仔癀随着品牌知名度全国推广，提价与放量空间更大，市值的增长空间也更大。
五、未来成长靠什么驱动
1、市场需求端：医疗保健需求稳步增加
片仔癀作为名贵中药，需求主要来源于肝病用药和保健用品的持续增长。我国是肝病大国，肝病患者居高不下。在治疗肝病方面目前还没有特效化学药的情况下，保肝护肝，且副作用小的中成药成为了首选。预计未来3年片仔癀在肝病用药的需求仍将保持小幅平稳增长。
此外，中国富裕阶层快速增长，受健康困扰高净值人群比例超过八成，高端保健品需求旺盛。而中药行业尚未有明显的高端保健品牌在全国占有绝对优势，片仔癀作为医疗保健品牌龙头，具备强劲的品牌力，有望成为中国保健品行业的奢侈品。目前市面上片仔癀一药难求的局面也反映了需求的强劲。
随着老龄化带来的慢性病以及医疗保健需求，预计未来3-5年保健需求增长的增速将超过肝病用药需求，成为公司增长的主要驱动力。
2、供给端：原料稀缺，限制产能大幅增加
相较于需求端的稳步提升，公司业绩成长的受限更多来自于麝香原料的稀缺。
天然麝香为雄性林麝的麝香腺的分泌物（一种外激素）。长期以来，麝香主要取自野生林麝，但由于麝香的经济价值高，滥捕林麝情况日趋严重，野生林麝的生存受到严重威胁。二十世纪五十年代以来，全国林麝数量从万头骤降至目前的10万头左右，也有报道说在5万头左右。
由于每头雄麝每年产麝香只有15g左右，还只有雄性成年雄麝才产，所以全国每年麝香产量最多kg左右，而年据统计麝香的需求量已经超过1kg。由于每年的麝香产量远远不能满足全国麝香的需求，片仔癀公司在林业局的审批下，持续推进“公司+基地+科研+养殖户”的人工养麝发展模式来弥补产能。
根据国家中医药管理局披露，截至年12月，陕西省林麝存栏数达到只，根据公司披露陕西林麝存栏数量占比达60%，可推测公司在陕西养殖基地一共拥有11余头，产年麝香量80公斤左右。
林麝人工养殖规模虽然持续扩大，但林麝养殖存在诸多技术难点，例如居住、喂养要求高、传染病防治和幼麝培育难等，难以在短时间内快速扩大人工养殖规模。
据测算，假设在国家配给供应量不再增长的情况下，公司的原料能支撑3年的扩产，满足每年30%销量增长，原料供应短期内不成为公司的制约因素，但中长期还是个隐患。这和限制茅台发展的就是茅台镇适合种高粱和做酒窖的土地供应有限是一个道理。
因此未来片仔癀锭剂和胶囊产品未来3年内，在供应量方面没法有大的提升，预计稳定保持在20%-30%的增长，未来产品价格提升将成为常态。
3、渠道：全国拓展体验馆，渠道扩张+品牌宣传
公司主要渠道分为海外总代理、VIP渠道（直销）、区域代理和体验店四大渠道。
为了满足日益增长的高端客户消费群体，公司从年以来大力发展体验店渠道。公司将体验馆布局精准融入高级消费品的经销商网络，打造高端保健品定位，进一步拓展新渠道、新客群部落、新消费者，扩大市场增量。
公司从年开始通过开设体验店的形式全国铺设渠道，体验店达到“渠道扩张+品牌宣传”双重作用。
年开设20家，截至年底已经超过家。目前已经实现了全国布局，搭建起了全国的销售渠道。年福建省外体验店新增64家，省内新增6家，省外渠道布局提速。
未来几年随着体验店在省外市场逐渐运营成熟、品牌逐渐推广，未来2-3年收入将保持快速增长，同时产品的知名度已经逐步从福建省走向全国。
4、品类扩张：效仿云南白药，进入日化用品行业，天花板进一步打开。
近年来，公司大力拓展以牙膏、护肤品为核心日化产品业务，使之成为公司业绩增长的重要推动力。年，公司日化业务实现营业收入9.05亿元，占到公司总体收入的14%，近两年来复合增速达到40%，有望成为公司未来业绩增长的重要来源之一。
公司的化妆品业务主要由2年5月成立的控股子公司福建片仔癀化妆品有限公司负责，公司现有产品分为两大类：主打高端的“祛黄”和大众的“美白”功效市场，其产品定位是添加了片仔癀等植物成分的药妆。
目前，公司已启动分拆片仔癀化妆品上市的前期筹备工作，单独上市能够更多专业化分工，提升片仔癀化妆品的核心竞争力，实现化妆品业务的更好发展，对母公司的业绩发展也能起到更好的推动作用。
此外公司还联手上海家化，在年2月合作成立漳州片仔癀上海家化（公司持股比例为51%），主要进行牙膏及其它口腔护理产品的研发、生产及销售。年实现营收1.6亿，净利润万，目前还在盈亏平衡阶段，短期还无法带来贡献。
总体来看，随着中国富裕阶层的不断扩大，以及中医“治未病”和保健养生观念的不断深入人心，片仔癀“保健养生”的定位将慢慢代替“肝病用药”的属性，成为公司未来发展的主要驱动力。
而在这个过程中品牌力的提升将是个关键，如何让片仔癀能占领人们对于高端保健品的心智，是摆在管理层面前的一项长期任务。
六、主要风险
1.原材料供给风险和价格大幅波动风险。
片仔癀的主要原料天然麝香是国家重点计划管理物资，公司生产所用的天然麝香主要来源于国家林业主管部门行政许可的配给。目前国家配给的天然麝香数量基本可以维持公司现有的基本生产规模需要。随着存量天然麝香资源的日益匮乏，国家配给的天然麝香无法满足片仔癀市场需求的增长。
从发展战略出发，公司提前谋划，从7年开始布局林麝养殖渠道，扩大养麝规模。公司已分别成立四川齐祥片仔癀麝业有限责任公司和陕西片仔癀麝业有限公司大力发展人工养麝，推进“公司+基地+养殖户+科研”的产业化模式，逐步加大在林麝人工繁育技术标准化、取香技术标准化、建立养殖麝香质量标准等研究项目的资金投入，建立麝香道地药材基地，缓解片仔癀市场需求增长与麝香原料资源短缺的矛盾。
2、公司日化业务发展不及预期。
公司的日化业务市场竞争激烈，公司作为后来者，开展业务时间较短，有业绩不及预期的风险。但目前营收和净利润占比不高，不会产生重大影响，属于一般性风险，正常跟踪即可。
七、投资逻辑
1.人类对于健康的追求永无止境。随着中国老龄化的到来以及消费力的不断提升，人们对于医疗保健的投入将稳步提升，而片仔癀兼具药品和保健品的双重功效，是我的“生老病死”赛道选股的理想标的。
2.片仔癀的原料稀缺，其中麝香取自国家濒危、珍贵的一级保护动物林麝，供应受到严格限制，产量有限，长期供不应求。供给侧属于半垄断性质，进入壁垒很高。
3.片仔癀是我国唯二的国家级绝密配方，中药一级保护品种，还有被作为国礼赠送给外国首相的国家背书，品牌价值巨大。年胡润品牌价值榜位列51位（医疗健康类第1名），品牌价值亿。
但距离排名榜首的茅台1万亿相比，还有很大的提升空间。公司希望将把片仔癀打造成拥有厚重中医药文化价值、国内一流的健康养生品牌。
4.片仔癀和茅台一样，都具有非常优异的生意属性。高净值客户群体，强大的品牌，稀缺的产能，持续提价能力等带来的超高的毛利率和净利率，现金创造能力强。
5.目前肝病用药市场近千亿，保健品市场近两千亿，日化市场也是千亿级。中长期看，无论从营收规模，品牌力还是市值而言，片仔癀还处于价值创造的初中期阶段，成长空间相较茅台还有很大空间。
八、价值评估
1.盈利预测
公司年一季度收入20.02亿，同比+16.76%，净利润5.65亿，同比+20.84%。
年至年过去三年，一季度净利润占全年净利润比值分别为28.52%，29.4%，27.99%，稳定性很高，考虑到年业务经营并未有大变化，假设今年一季度占比仍然保持28%的比例，则年全年净利润为20.18亿，同比增加20.68%。
考虑到行业未来3年将维持10%以上的增长，而公司随着品牌力的增强，市占率仍然有较大提升空间，所以假设公司-年能够保持平均20%的业绩增长，-年归母净利润为20.18/24.22/29.06亿元。
2.估值分析
根据公司过去5年的股价和对应PE走势如下图所示：
PE的50百分位在76.52倍，25百分位在58.77倍，PE最低位41.02倍，考虑到年大熊市时公司PE最低为45倍，所以PE45倍可以看作为估值底部，此时极具投资价值。
由于熊市底部估值可遇而不可求，合理估值在底部PE基础上浮30%，则合理PE为58.5倍。因此PE在58.5-45倍之间具备较高的安全边际和投资价值，放宽投资条件，最高不应超过50%百分位的76倍。
把时间拉长到3年，通过设定乐观、中性、悲观三种市场情绪，在上表中我们看到即使在乐观情绪下，公司年市值基本与当前处在同一水平，不具备投资安全边际。年给于58倍PE，合理估值亿。
从长期看，目前茅台市值2.6万亿，医药总龙头恒瑞医药4亿，片仔癀同时兼备医药和保健消费属性，且考虑到它的稀缺性，未来市值完全有能力站上4亿。
但是当下价格需要时间和高增长来消化高估值，目前只适合持有，而不适合买入，需要耐心等待投资机会。
片仔癀什么都挺好，目前最大缺点就是太贵。
作者：巍巍昆仑侠链接：
